พันธบัตร และ การค้า นูน

พันธบัตรและการค้า 'นูน' โดย SeekingAlpha 30 พฤษภาคม 2013, 05:35:15 EDT จะได้รับเป็นเวลานานตั้งแต่ที่เราได้มีการกังวลเกี่ยวกับและคิดเกี่ยวกับปรากฏการณ์ของนูนจำนองและผลกระทบที่จะสามารถมีในตลาดพันธบัตร แต่ด้วยอายุ 10 ปีอัตราดอกเบี้ยขึ้น 50bps ในเวลาน้อยกว่า 1 เดือนและบางส่วนของการขายออกเมื่อเร็ว ๆ นี้ได้รับการบันทึกให้กับ "ขายนูนที่เกี่ยวข้องกับ" มันเป็นมูลค่าการรำลึก เราต้องเริ่มต้นด้วยแนวคิดของ "นูนเชิงลบ." นี้เป็นวิธีที่จินตนาการของบอกว่าสถานะทางการตลาดที่ได้รับสั้น (หรือน้อยกว่ายาว) เมื่อตลาดจะขึ้นและอีกต่อไป (หรือน้อยกว่าสั้น) เมื่อตลาดจะลดลง ที่เห็นได้ชัดว่าสิ่งที่ไม่ดี: คุณต้องการที่จะเป็นอีกต่อไปเมื่อตลาดจะขึ้นและน้อยยาวเมื่อตลาดมีการลงไป (และไม่น่าแปลกใจที่เราเรียกว่านูนบวก) ตอนนี้ผลงานของสินเชื่อที่อยู่อาศัยในปัจจุบันคูปองในสหรัฐอเมริกาจัดแสดงทรัพย์สินของนูนเชิงลบเพราะเจ้าของบ้านมีสิทธิ์ในการจ่ายค่าจำนองในเวลาใด ๆ และด้วยเหตุผลใดก็ตาม - ตัวอย่างเช่นเพราะที่บ้านจะถูกขาย หรือเพราะเจ้าของบ้านต้องการที่จะรีไฟแนนซ์ในอัตราที่ต่ำ อันที่จริงผู้ถือหลักทรัพย์จำนองคาดหวังว่าในคอลเลกชันของการจำนองใด ๆ จำนวนหนึ่งของพวกเขาจะก่อนจ่ายสำหรับเหตุผลที่ไม่ใช่ทางเศรษฐกิจ (เช่นบ้านถูกขาย) และส่วนที่เหลือจะได้รับเงินล่วงหน้าเมื่อสถานการณ์ทางเศรษฐกิจอนุญาต . สมมติว่าในสระว่ายน้ำของการจำนองที่จำนองเฉ​​ลี่ยคาดว่าจะจ่ายเงินออกใน (เพียงเพื่อให้ได้ตัวเลขไม่ได้มีวัตถุประสงค์ที่จะเป็นตัวเลขที่ถูกต้องหรือปัจจุบัน) สิบปี ซึ่งหมายความว่าการรักษาความปลอดภัยได้รับการสนับสนุนจากผู้จำนอง (MBS สั้น) จะมีระยะเวลาประมาณสิบปีที่ผ่านมาเพื่อให้ลดลง 1% อัตราดอกเบี้ยจะในกรณีที่ไม่มีนูนราคาสาเหตุที่จะเพิ่มขึ้นประมาณ 10% (ผมสรุปจาก niceties ของนักเขียนนวนิยายเมื่อเทียบกับการปรับเปลี่ยนเมื่อเทียบกับระยะเวลาในการปรับตัวเลือกที่นี่เพื่อวัตถุประสงค์ในการแสดงออก.) ตอนนี้ที่จริงเพียงการคาดเดาที่อยู่บนพื้นฐานของอัตราดอกเบี้ยที่มีอยู่ในปัจจุบัน ขณะที่การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยจึงไม่ระยะเวลาของตราสารหนี้ หากอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านลดลงอย่างมีนัยสำคัญแล้วส่วนใหญ่ของการจำนองในการที่จะ MBS ก่อนจ่ายและระยะเวลาของการรักษาความปลอดภัยจะลดลงอย่างรวดเร็ว สมมติว่าหลังจากที่ลดลงอย่างเพียงพอในอัตราดอกเบี้ยสระว่ายน้ำเดียวกันของจำนองใน MBS ที่คาดว่าจะต้องจ่ายล่วงหน้าโดยเฉลี่ยในเพียง 3 ปี ตอนนี้เพิ่มขึ้นอีก 1% ของอัตราดอกเบี้ยจะทำให้ราคาของ MBS จะเพิ่มขึ้นประมาณ 3% นี่คือนูนลบและสิ่งที่มีความสำคัญที่นี่เป็นวิธีการที่ผู้ถือ MBS ตอบสนอง เพื่อที่จะรักษาตลาดการสัมผัสที่คล้ายกันเจ้าของ MBS ที่ต้องการที่จะซื้อพันธบัตรเพิ่มเติมสัญญาแลกเปลี่ยนหรือ MBS ระยะเวลาในการรักษาของเขา นั่นคือเข้ามาในการชุมนุมเจ้าของ MBS ความต้องการที่จะซื้อมากขึ้น นี่ก็เป็น "การซื้อสูง" และก็รวมตัวกันของอีกด้านหนึ่งของนูนเชิงลบว่า สมมติว่าแทนอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ตอนนี้แทนการคาดหวังว่าการจำนองเหล่านั้นไปยังเศรษฐกิจจ่ายเงินล่วงหน้าในช่วง 10 ปีข้างหน้าเราตระหนักดีว่าโอกาสสำหรับเจ้าของบ้านเหล่านี้จะรีไฟแนนซ์เพิ่งไปออกไป (อย่างน้อยในขณะที่); ดังนั้นตอนนี้เราคาดหวังว่าการจำนองที่จะจ่ายออกในรอบ 15 ปีโดยเฉลี่ยมากกว่า 10 เพิ่มขึ้นต่อไป 1% ของอัตราดอกเบี้ยจะทำให้ราคาจะลดลง 15% มากกว่า 10% อีกครั้งผู้ถือ MBS ต้องตอบสนองและพวกเขาทำเช่นนั้นโดยการขายพันธบัตรแลกเปลี่ยนหรือ MBS ระยะเวลาในการรักษา นั่นคือเป็นขายออกเจ้าของ MBS ต้องการที่จะขายมากขึ้น นี่คือ "ขายต่ำ" และก็รวมตัวกันของด้านอื่น ๆ ของนูนเชิงลบว่า ใส่กันผู้จัดการของผลงาน MBS ขนาดใหญ่มีรายได้คูปองที่สูงขึ้นกว่าค่าเฉลี่ย แต่ยังเป็นระบบการซื้อและการขายสูงต่ำในการป้องกันความเสี่ยงของเขาและการสูญเสียเงินน้อยในแต่ละครั้ง ที่สำคัญสำหรับกรณีของเราที่นี่คือว่าถ้าตลาดจะย้ายพอที่จะเรียกกิจกรรมการป้องกันความเสี่ยงแล้วเราบอกว่า "การค้านูน" ได้ก่อให้เกิดจำนวนเงินที่สำคัญของการขายเป็นขายออกหรือจำนวนเงินที่สำคัญของการซื้อเข้ามาในการชุมนุม และสิ่งนี้เป็นหลักหมายถึงน้ำมันเชื้อเพลิงจะถูกเพิ่มเข้าไปในไฟและย้ายแย่ ตลาดจำนองเป็นจำนวนมากและโดยเฉพาะอย่างยิ่งกับตัวแทนจำหน่ายที่มีความจุน้อยกว่าสำหรับการทำตลาดที่มีความเสี่ยงการค้านูนใหญ่อาจก่อให้เกิดการย้ายใหญ่ ในยุค 2000 ผมจำได้สองขนาดใหญ่ขายไม่ชอบอย่างน้อย 125bps ในช่วงระยะเวลาเพียงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมาซึ่งทุก 5bps ดูเหมือนจะนำออกขายอีกมากและผลักดันตลาด 5bps อื่น หาสิ่งที่ระดับไกเป็นที่เตะค้านูนในโดเมนของนักวิเคราะห์จำนองและมีจำนวนมาก brainpower และอำนาจการใช้คอมพิวเตอร์นำไปวิเคราะห์นี้ คนเหล่านี้จะบอกคุณว่า "อัตราการบันทึก 10 ปี 2.25% จะทำให้เกิดตลาดที่จะได้รับอีกต่อไปโดย 150bln เทียบเท่าบันทึก 10 ปี [เพียงเพื่อให้มีความชัดเจนนี้เป็นตัวอย่างที่สร้างขึ้น]" ซึ่งในทางกลับกันก็หมายความว่า จะมีการขายอย่างมีนัยสำคัญมากขึ้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยเข้าใกล้ระดับที่ ตอนนี้ผมไม่ทราบว่าระดับทริกเกอร์ในปัจจุบันมี แต่ผมสามารถบอกคุณได้สิ่งที่อีกไม่กี่จากประสบการณ์หลายปี ครั้งแรกคือการที่นูนเชิงลบของตลาดที่ยิ่งใหญ่ที่สุดคือเมื่อตลาดมีการปรับตัวขึ้นสู่ระดับใหม่และอยู่ที่นั่นเป็นเวลานานช่วยให้ผู้กู้ส่วนใหญ่จะรีไฟแนนซ์จำนองของพวกเขากับคูปองในปัจจุบัน แผนภูมิของอัตราผลตอบแทน 10 ปีต่อไปนี้ (ที่มา: Bloomberg) แสดงให้เห็นถึงจุดนี้ ในปี 2008 อัตราผลตอบแทนที่บันทึก 10 ปีลดลงต่ำกว่า 2.5% แต่ทำเช่นนั้นได้อย่างรวดเร็วและไม่กี่คนที่มีโอกาสที่จะรีไฟแนนซ์ (บวกจำนองกระจายกว้างมากและเครดิตเป็นเรื่องยากที่จะได้รับ) ดังนั้นตลาดจำนองการบำรุงรักษาสิ่งที่ต้องการของ สมดุลก่อน อย่างไรก็ตามในช่วงปี 2010 และโดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากที่ช่วงกลางปี​​ 2011 อัตราการได้ต่ำและอยู่ต่ำกว่า จำนองสินเชื่อยังมีค่อนข้างง่ายกว่าในช่วงต้นปี 2009 (แม้ว่าเจ้าของบ้านใต้น้ำอย่างเห็นได้ชัดไม่สามารถรีไฟแนนซ์และนี้ จำกัด จำนวนของการรีไฟแนนซ์กิจกรรมเพื่อให้การชำระเงินล่วงหน้า MBS ความเร็วไม่ได้เป็นอย่างรวดเร็วเป็นรุ่นก่อนปี 2008 คาดว่าจะมี) เราได้รับในขณะนี้ที่ระดับเหล่านี้บางครั้งเพื่อให้ฉันสงสัยว่าคูปองค่าเฉลี่ยของตลาดที่เป็นอยู่ในปัจจุบันต่ำกว่าที่มันเป็นสองปีที่ผ่านมา ซึ่งหมายความว่าตลาดตราสารหนี้มีความเสี่ยงมากที่จะค้านูนอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นโดยเฉพาะอย่างยิ่งที่ครั้งหนึ่งเคยได้รับลูกบอลกลิ้ง ย้ายที่ผ่านมาเพื่อผลตอบแทนสูงใหม่สำหรับช่วง 12 เดือนอาจทำให้ปรากฏการณ์ดังกล่าว ถ้าไม่แล้วเราจะเห็นอัตราการบันทึก 10 ปีข้างต้น 3% ในการสั่งซื้อที่ค่อนข้างสั้น จุดที่สองจะค่อนข้างลึกซึ้งยิ่งขึ้น ธรรมชาติของนูนลบในทิศทางอัตราที่สูงขึ้นจะแตกต่างจากลักษณะของนูนลบในทิศทางอัตราที่ต่ำกว่า เมื่อตกอยู่อัตราที่เรากำลังมองหาที่กู้รีไฟแนนซ์ซึ่งหมายความว่าเราสามารถขั้นตอนบันไดต่ำ: ลดลงอัตราการกู้รีไฟแนนซ์อัตราลดลงอีกกู้รีไฟแนนซ์อีกครั้งเป็นต้น แต่เมื่ออัตราการเพิ่มขึ้น ระยะเวลาที่เพิ่มขึ้นมีสาเหตุมาจากการขาดกิจกรรม ผู้กู้หลีกเลี่ยงการรีไฟแนนซ์ และนี้พื้นฐานเท่านั้นที่สามารถเกิดขึ้นครั้งเดียวไม่ว่าอัตราการย้ายห่างไกล ถ้ามันไม่ประหยัดที่จะรีไฟแนนซ์ที่มีอัตราที่สูงขึ้น 2% จากนั้นผู้กู้ไม่กี่จะรีไฟแนนซ์ แต่ที่ 5% อัตราที่สูงขึ้นจะไม่มีผลเพิ่มเติม: ครั้งหนึ่งรูปแบบของคุณเป็นหลักคาดว่าศูนย์การรีไฟแนนซ์ค้านูนที่มีมากกว่าจนกว่าคุณจะได้รับการก่อกำเนิดใหม่อย่างมีนัยสำคัญของการจำนองและนี้ใช้เวลานาน ดังนั้นในการขายออกค้านูนจะค่อนข้างตนเอง จำกัด มันแน่ใจว่าไม่รู้สึกเช่นนั้นในเวลานั้น แต่มันก็เป็น นี้เป็นบทความที่ยาว แต่ก็คุ้มค่าเพราะสะท้อนให้เห็นถึงการสรุปและที่นี้ถ้าอัตราเพิ่มขึ้นเพราะเฟดจะเริ่มปรับขึ้นอัตรา (หรือพบว่ามันไม่ได้มีมากพอที่จะให้พวกเขาในระดับต่ำเมื่อตลาดตราสารหนี้ คาดว่าอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นมาก) แล้วไม่มี "หมวก" ในวิธีการที่สูงพวกเขาสามารถไป แต่ถ้าอัตราการเพิ่มขึ้นในแฟชั่นเลอะเทอะเพราะการค้านูนมีจริงๆคือหมวก มันจะน่าเกลียดที่จะเห็นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น 100bps อื่น (และจริงๆไม่ดีจริงๆสำหรับหุ้นผมคิดว่า) แต่ถ้าพวกเขาทำเช่นนี้เพราะการค้านูนแล้วเราอาจจะได้รับพวงของการย้ายกลับหลังจากนั้นว่า ผมไม่ได้มีความคิดเห็นที่ดีเกี่ยวกับว่าเราอยู่ในจุดที่ยังและฉันไม่สามารถเข้าถึงที่นักวิเคราะห์จำนองที่ดี แต่ลำโพงเฟดควรเหยียบเบามากที่ผมสงสัยจุดแรกคือไกชะมัดที่อยู่ห่างไกลและคุณก็ไม่ต้องการที่จะตีมัน มีอยู่คนหนึ่งเหตุผลที่ฉันไม่คิดว่าตลาดตราสารหนี้ขายออกที่เราได้เห็นถึงวันที่เป็นแรงผลักดันอย่างหนักจากกระแสนูนที่เกี่ยวข้องและที่เป็นเคล็ดลับที่อัตราผลตอบแทนปรับตัวสูงขึ้นเร็วกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ระบุ ในช่วงระหว่างที่มีอัตราผลตอบแทนน้อย 10 ปีได้เพิ่มขึ้น 50bps ที่อัตราผลตอบแทนเ​​คล็ดลับ 10 ปีได้เกิดขึ้นจริง 58bps หากการค้าเป็นค้านูนที่ขับเคลื่อนด้วยก็จะส่งผลกระทบต่ออัตราผลตอบแทนส่วนใหญ่เล็กน้อยซึ่งหมายความว่าในขณะที่เคล็ดลับจะได้รับความทุกข์ทรมานที่พวกเขาจะได้รับความทุกข์ทรมานน้อยกว่าพันธบัตรที่ระบุมากกว่ามากขึ้น (พลิกด้านคือว่าถ้าคุณมีความหยาบคายที่นี่เพราะคุณคิดว่าการค้านูนอาจเตะในคุณควรยังคาดหวังที่จะขยาย breakevens อย่างมีนัยสำคัญเมื่อการค้าที่ไม่เตะใน) อันที่จริงเคล็ดลับที่ -0.13% คือการต่อรองราคาที่ดีที่สุดที่เราได้เห็นในค่อนข้างบางเวลา (ดูกราฟแหล่งที่มาของบลูมเบิร์ก) อันที่จริงกลยุทธ์หลายสินทรัพย์ของเราได้เตะเคล็ดลับส่วนประกอบตลอดทางขึ้นถึง 11% ซึ่งเป็นที่สูงที่สุดจะได้รับในขณะที่ยาว เคล็ดลับจะไม่ถูก แต่พวกเขามีราคาถูกและพวกเขาจะถูกมากเมื่อเทียบพันธบัตรเล็กน้อย และพวกเขาจะยังไม่ได้ราคาถูกที่สุดเท่าที่ฉัน-Series พันธบัตรออมทรัพย์แม้ว่าประโยชน์ผลตอบแทนของพันธบัตรเหล่านั้นได้ลดลงจาก 159bps มันก็คือตอนที่ผมเขียนเกี่ยวกับเรื่องนี้ที่นี่เพื่อ "เท่านั้น" 93bps แต่ที่ยังคงเป็น ARB ที่ดีและเพื่อให้ฉันยังคงสนับสนุนพันธบัตรฉัน